春节前夕，“白酒教父”吴向东将他的珍酒带到了港交所的门前。
1月13日，珍酒李渡集团有限公司（以下简称“珍酒李渡”）向港交所递交了招股书，拟在主板上市，高盛、中信建投国际为其联席保荐人。珍酒李渡的实控人吴向东，行业内称“白酒教父”，旗下的华致酒行(300755.SZ)已于2019年登陆深交所，是中国酒类流通第一股。
自金徽酒(603919.SH)在2016年3月成功登陆A股上市后，郎酒、西凤酒、国台等纷纷尝试冲刺，然而已近七年没有见到白酒企业IPO闯关成功。
(资料图片)
2021年12月，吴向东的金东投资集团及其旗下贵州珍酒与爱施德(002416.SZ)签订战略合作协议，这则消息让珍酒李渡曾一度被传闻“借壳合作商爱施德上市”。
然而，在全面注册制之下，监管也未见对白酒行业的放松。据第一财经报道，近日传出消息称证监会明确对主板申报企业的行业要求，对禁止、限制、允许和支持上市类别划线，如学科类培训、白酒、类金融等禁止上市，且有投行人士近期确实接到了相关指导，内容也跟网传的基本一致。
不过，此次珍酒李渡如果转战港股并能成功上市，那么将有望成为港股市场的第一白酒股。然而，等在珍酒李渡面前的，首先是白酒行业的日益“内卷”和头部品牌效应突出带来的诸多难题。
吴向东的白酒产业帝国
说起吴向东白酒教父的头衔，酒行行业内或是人尽皆知。
在当时，这位不享有行业话语权的白酒经销商，一心想着做一款属于自己的酒。吴向东瞄准了高于中低端，能在宴请饭桌上拿的出手，又能媲美茅台、五粮液的档位。于是，金六福便诞生了。
当时的五粮液的设计生产能力大于其实际销量，需要将其产能进行释放，双方需求契合，就签订了OEM的贴牌生产模式，五粮液负责生产，吴向东负责品牌建设。
在2002年，吴向东请来了当时将国足出线的米卢代言，并在此后的十几年中的多部热播剧频繁出镜上百次，2012年更是一口气大手笔植入了近十部影视大制作。有人戏谑，一代国人都看过金六福的广告。
图：米卢为金六福代言的广告截图
吴向东不满足与靠着五粮液贴牌生产，先后并购多家地方酒厂。
据招股书显示，珍酒李渡旗下拥有珍酒，李渡，湘窖及开口笑四大品牌，由吴向东从地方国营酒厂收购而来，如珍酒前身为贵州遵义珍酒厂，湘窖及开口笑源自邵阳市酒厂。吴向东还创立了华致酒行，一举打通了白酒品牌、零售领域。
现在，吴向东直接或间接控制拥有的酒品牌包括金六福，榆树钱，今缘春，雁峰，无比，邻水，香山及太白等，形成了从生产、经销、品牌到零售的白酒产业链一条龙。不过，除了金六福品牌为全国性之外，其他的白酒品牌多为区域性酒品牌。
吴向东手上拥有众多白酒品牌，但他曾向媒体坦言，自己犯下最大的错误就是错过了名酒厂。源自“贵州茅台酒异地生产试验厂”的珍酒就成了吴向东的挚爱，为此他还外发布了《我心中的传奇珍酒》，千字讲述他与珍酒的故事。
可见，珍酒李渡的资本重组及赴港IPO，或成为他补遗憾的一条路。
珍酒李渡冲刺港股的拦路虎
尽管吴向东力推珍酒李渡上市，但招股书的部分财务数据表现或成为其上市冲刺的拦路虎。
从财务数据来看，2020年、2021年及截至2022年9月30日止九个月，公司收入23.99亿元(人民币，下同)、51.02亿元、42.49亿元，期内股东应占利润分别为5.20亿元、10.32亿元及7.12亿元。
单珍酒一个品牌对收入贡献就十分巨大，分别占公司整体收入的56.1%，68.4%及65%，占比均超过55%以上，并且还有每年不断扩大的趋势。
图：珍酒李渡按品牌收入
珍酒李渡在销售费用上投入也不断攀升。公司近三年销售开支为4.03亿，10.20亿及9.83亿元，其广告开支每年就分别用到2.4亿、6.69亿和4.87亿元，计算其销售费用率（销售费用与营业收入的比率）则每期达16.79%、20%及23.14%。
图：珍酒李渡销售费用明细
随着白酒行业品牌的“内卷”化，尾部的白酒企业想要卖好，广告营销的支出就成为不可避免的成本难题。吴向东曾在公开场合抱怨，“茅台生肖酒卖得好以后，几乎所有人都出生肖酒。所有企业都搞品鉴会、回厂游、做团购，你做什么马上就能够看到不约而同地内卷。”
图：珍酒李渡自2020年的财务数据
据wind数据，以2021年年报为例看同类A股上市公司销售费用率，金徽酒为15.55%，山西汾酒为15.82%，舍得酒业为17.63%，最高的老白干酒为30.73%，而更高端的酒类如五粮液和贵州茅台则分别为9.82%和2.25%，可见头部效应较为突出，知名的高端酒品牌无需更多的成本投放至营销广告中。
然而，珍酒李渡其高昂的广告支出带来的却是不断增加的存货。2020年至2022年9月30日止九个月，珍酒李渡的存货分别为17.37亿元、36.49亿元及43.19亿元，而存货中的大头为在制品，即生产白酒产品中的存货基酒。招股书称，存货的增加主要是白酒生产的持续增加。
据招股书数据显示，2020年至2022年9月30日止九个月，珍酒李渡从第三方酿酒基地获得7404吨、2.05万吨及4965吨酱香型基酒，而同期珍酒李渡的基酒实际产量分别为为8959吨、1.11万吨及2.45万吨。
珍酒李渡计划预计于2024年前将基酒产能增加2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。吴向东想要自己生产自己的酒，仍需要平衡其产能、库存及外置基酒的数量。
图：珍酒李渡的基酒产量
此外，珍酒李渡整体的毛利率及旗下系列白酒品牌毛利率远低于A股上市同行。
2020年至2022年9月30日止九个月，珍酒李渡的整体毛利率为52.2%、53.5%及55.2%；其中，收入占比最高的珍酒的毛利率为52.6%、51.6%及54.7%，毛利率较高的李渡和湘窖2021年的毛利率为66.8%和64.2%。
图：按品牌分毛利率
这样的毛利率与同类企业相比显得有些尴尬。据wind数据显示，2022年第一季度至第三季度，贵州茅台的毛利率91.87%，五粮液为75.97%，泸州老窖为67.32%；山西汾酒、舍得酒业、水井坊的毛利率分别为76.52%、78.34%及84.65%，基本高于70%甚至80%的水平。总体来看，珍酒李渡的毛利率在同行上很难排的上号。
图：2022年Q1-Q3高端白酒毛利率
从总体的财务数据而言，珍酒李渡的盈利能力仍需打上一个问号，在今天白酒行业头部效应突出、“内卷”化严重情况下，其毛利率、库存、销售费用的数据上并不亮眼。
白酒的未来还明朗吗
白酒企业的上市一直受到多方的关注，珍酒李渡的上市也受到贵州当地政府的支持。去年6月，贵州省委副书记、省长李炳军就曾率队到贵州珍酒扩产扩能项目建设现场，询问贵州珍酒扩产项目建设与投产增产情况。
不过，珍酒李渡想登陆港股市场成为“白酒第一股”，仍需考虑港股与内地对白酒投资逻辑和理解上的差异。目前港股的酒类市场多为啤酒为主，包括华润啤酒(00291.HK)、百威亚太(01876.HK)、青岛啤酒股份(00168.HK)及香港生力啤(00236.HK)，港股市场是否会为白酒买单仍有不确定性。
行业而言，在去年11月的中国酱酒消费趋势论坛，吴向东表示，白酒行业的内卷现在很严重。
“尤其现在我们行业的员工喜欢发朋友圈，获取竞争对手的信息比以前快了100倍，我们有的老总不研究自己的信息，但其实对手已经研究得很透了。这就是内卷，在未来，还会内卷得更严重。”吴向东说。
随着“禁酒令”落地，白酒行业总销量上，有不断下跌的势头。据wind数据，自2014年以来，高端白酒销量保持一定的存量，增速并不明显。由此来看，未来几年白酒行业的竞争仍然激烈。
图：白酒行业与高端白酒销量及增速
作者：Rocky
