已在2020年登陆纽交所的昔日P2P巨头陆金所控股有限公司(以下简称“陆金所”(LU.US))，于今年春节前的2月1日向港交所递交上市申请，拟以介绍方式于香港联合交易所主板上市，联席保荐人为摩根大通、摩根士丹利及瑞银集团。
【资料图】
图：招股书截图
陆金所此次于香港上市不涉及任何新股份的发售或任何其他证券的发售。
陆金所于招股书称，在香港及纽交所两地拥有双重主要上市地位使公司得以接触更广泛的私人及机构投资者并从中受益，“于香港上市可配合公司在中国的业务重心，对公司的增长及长期战略发展至关重要”。
据悉，陆金所在港IPO前，中国平安(02318.HK)持股为41.4%，Tun Kung Company Limited持股为28.3%，中国平安为陆金所第一大股东。在此之前，中国平安旗下另一金融平台金融壹账通(06638.HK)已回归港交所上市，陆金所此次赴港上市，是中国平安旗下又一资产回归。
从平安来到平安去
陆金所的核心业务，零售信贷业务，最早可追溯至中国平安于2005年推出消费贷款业务，创始团队来自韩国花旗小贷，其将韩国的商业模式和风控模型与平安普惠和平安集团的数据资源相结合实现运营。
2011年，中国平安正式成立上海陆金所，作为中国平安在线财务管理业务的部门之一。
2015年，P2P产品暴雷不断，监管层开始对互联网金融收紧。于同年，中国平安将陆金所的P2P业务与平安直通贷款业务、平安信用保证保险事业部合并为“平安普惠金融”业务，随后中国平安将平安普惠出售给陆金所。
称陆金所为P2P巨头是因其在网贷规模上比较突出。在高峰的2017年陆金所P2P存量资产规模达3364亿元(人民币，下同)，于最后一次披露的2019年，代偿借贷余额仍高达984亿。
不过，陆金所在赴美上市的招股书就曾披露，于2020年的贷款资金来源中就已不再有P2P投资者的资金，这意味着陆金所就此完成了P2P业务的清理。
昔日P2P巨头完成了蜕变。
图：陆金所的股权架构
背靠大树仍难逃盈利问题
陆金所在与中国平安的关系上，不止有历史上、控股股东层面、公司构架方面的关联，业务上也与平安关联较多。
据招股书显示，平安财险为陆金所最大的客户。2020年至2022年前三季度，陆金所来自前五大客户的收入分别占公司总收入的5.1%、9.0%及5.1%，而来自平安财险的收入就分别为12.74亿元、36.41亿元和10.18亿元，占各期总收入的2.4%、5.9%及2.2%。平安付科技服务有限公司为陆金所最大的供应商，于同期分别占公司期间总开支的3.7%、3.3%及2.9%。
平安还为陆金所提供增信服务、交易结算、涉及行政和运营的支持、技术产品等等。
可以说陆金所与平安集团有广泛的业务合作，如果平安无法继续给予支持，那么陆金所的业务、财务表现及经营业绩将受到不利影响。因此，陆金所仍需要充分考虑是否有过于依赖平安的发展。
尽管背靠平安这颗大树，但陆金所近几年的财务数据并不乐观，收入结构发生了变化，信贷指标也没见起色。
招股书显示，陆金所2020年、2021年营收分别为520.46亿元、618.35亿元；净利润分别为122.76亿元、167亿元。
在2022年前9个月营收为457.97亿元，较上年同期的460亿元有所下滑；净利润95.81亿元，较上年同期的138.13亿元下降30.64%，主要来自疫情的影响。
占收入比例最高的是来自技术平台，收入比例由2020年的79.2%降至2022年前九个月的51.0%。陆金所称，比例变动是同期的净利息收入占比由14.9%增至31.9%，担保收入占比由1.2%增至12.5%，总收入结构发生变动主要由于承担了更多信贷风险，令业务模式发生了改变。
图：总收入明细
与当时赴美上市不同，陆金所的业务放贷对象已经向小微企业倾斜，看中了普惠型小微企业贷款领域存在巨大空间。
根据灼识咨询的资料，中国普惠型小微企业贷款的贷款余额占小微企业贷款总额的比例由2017年的24.9%升至2021年的41.3%，行业复合增长率为15.5%。在此期间，陆金所拥有的小微企业贷款人数逐步上升。
截至2022年9月30日，于平安普惠下由累计约有660万名小微企业主借款人及270万名拥有贷款余额的小微企业主借款人。
陆金所收入来源于大量小微企业主及其他零售借款人，所占的新增贷款比例逐年升高。据招股书，截至2022年9月30日止九个月，陆金所其零售信贷赋能业务总收入433.41亿，占到当期总收入的94.6%；小微企业主所占的新增贷款比例，于2020年、2021年及2022年前九个月分别占平安普惠所有新增贷款的72%、78%及85%，及分别占贷款余额的68%、76%及81%。
可见陆金所小微企业客户数量增长的速度，但这同样是陆金所这一年来信贷风险的主要来源。
图：关键经营指标
陆金所在招股书称，受到疫情影响及经济不断恶化，减弱了小微企业主们的借款意愿和还款能力。贷款违约的增加导致了陆金所的贷款逾期率、信用减值损失、迁徙率等与贷款不良率有关的指标有着不同程度上升。
于2020年、2021年及2022年前九个月，陆金所的信用减值损失分别为30亿元、66亿元及103亿元，分别占期内收入的5.8%、10.7%及22.5%，呈不断扩大趋势。意味着，陆金所在需要回收的账款中应计提的坏账准备增加，为借款人无法按时还款做出更多的准备。
当借款人无法及时还款时则可能选择逾期还款，逾期率也是判断其信贷业务的指标。同期，陆金所30天以上逾期率分别为2.0%、2.2%及3.6%，90天以上逾期率分别为1.2%、1.2%及2.1%。
如果没有及时还款的人数较多，迁徙率则可看出未来三个月末将变成不良贷款占当前贷款的比率。于同期，陆金所的一般无抵押贷款迁徙率分别约为0.5%、0.6%及约1.0%；有抵押贷款迁徙率约为0.1%、0.2%及约0.5%。
让小微企业、农民、城镇低收入人群等群体能够以可负担的成本获得金融服务，是“普惠金融”的本意，但因为疫情的原因，“平安普惠”下的小微企业主们并未受惠，也同样未让陆金所受益。
陆金所于招股书中称，2021年至2022年前九个月逾期率不断恶化及信用减值损失上升，是2022年前九个月的盈利下降的主要因素，对此，拟将公司有信贷风险敞口的未偿还贷款的比例增至至少30%。也就是说，陆金所需要给未来可能出现的经济不确定导致大量贷款逾期做出准备。
当然，受到疫情的冲击不只是陆金所，互联网金融的乐信(LX.US)、360数科(QFIN.US)等同行都不太好过。
据乐信2022年第三季度财报，乐信担保或有负债的信用损失准备为3.82亿元，是2021年第三季度5140万元的7倍多。
据360数科招股书，于2019年至2022年上半年，30天以上逾期率分别为2.8%、2.5%、3.1%和4.4%，90天以上逾期率则分别为1.3%、1.5%、1.5%和2.6%，2021年至2022年上半年的逾期率上升幅度最高。
数据表明，因疫情影响，互联网金融行业的公司受到不同程度的冲击，而陆金所打算提高信贷风险敞口的未偿还贷款的比例也是在为宏观经济继续恶化的不确定性做准备。未来，互联网金融行业的公司的相关信贷指标可能仍将难以得到恢复，并继续恶化。
“避险”是赴港双重上市主要原因
陆金所自2020年赴美国上市以来股价一路下滑，总市值一路从赴美上市的313亿美元的跌至发稿前的56.38亿美元，期间主要受到中美“内外夹击”的影响，使得不少投资者认为相关中概股有沽空甚至退市的风险。
2022年3月，包括陆金所在内的11家中概股公司就被美国SEC纳入“预摘牌”名单。当月，陆金所高管就表示探索了港交所上市的可能，并与相关监管部门进行了初步沟通，期望主动避开美股波动及美股排斥中概股的风险。
虽然陆金所被纳入“预摘牌”名单的主要原因在于企业的审计底稿，中美两方对企业的诉求不同。但按照SEC现行《外国公司问责法》，被美国SEC纳入“预摘牌”名单的企业可以在三年内提交所需文件，若连续三年被SEC认定未能被PCAOB审查审计底稿的审计机构出具年度审计报告，公司股票或ADR将被禁止在美交易所或场外交易，甚至面临退市。
可见，“避险”是陆金所赴港的主要因素。
当然，由于港股和美股两个市场的定价不同，赴港双重上市对企业而言在估值方面可以有一定的可塑性。一些优秀的公司成功登陆港股后或能纳入港股通标的，对股票的流动性和公司的融资方面而言也有一定的好处。未来需要资金的时，可以从港股和美股两地获得融资支持。
目前，香港正积极打造全球金融科技中心，对陆金所这样的金融科技公司而言是回港的良好“窗口期”，即便港股本身有因资金体量小、流动性较差等种种不足，但仍是个不错的选择。
作者：Rocky
