综合评估，站在当前位置，考虑近期美国偏强的经济数据，我们认为，目前还无法排除演变为情形一的可能。即美联储可能在7月重启加息，十年美债或升至4.0%左右。考虑到美国经济仍有较强韧性，且近期全球经济又开始呈现美国经济领先非美经济体的迹象。我们评估，后续美元可能持续走强。如果十年美债上行至4.0%左右，美元指数可能突破105.8的年内前高，升至107左右。届时人民币汇率将接近或升破去年高点的7.3这一关键点位。
(资料图片)
考虑到目前债市曲线和空间结构状态，资金利率如果难有进一步下行，则长端进一步下行空间有一定阻滞，在预期仍不明朗的情况下，特别是考虑7月政治局会议之前，市场可能继续呈现拉锯的状态。
正文：
1. 如何理解美联储可能跳过6月加息?
第一，近期美国数据表现较为复杂，未能指示明确的前景与宏观方向。
以美联储货币政策最关注的就业数据和通胀数据为例：
就业方面，近期美国陆续发布了4月职位空缺数据与5月非农数据，但其中的关键数据展示了截然不同的前景。
一方面，职位空缺数与新增非农数据显示，目前美国就业状况仍然较为充分。
另一方面，失业率与失业金申领数据显示，美国就业市场可能已经有降温迹象。
目前美国就业市场维持了较高景气度，对美国就业市场的前景与方向，联储还给不出肯定判断。
通胀方面，美国4月CPI环比0.4%，较3月提高0.3个百分点；同比4.9%，较3月小幅回落0.1个百分点。4月核心CPI环比0.4%，同比5.5%，均与3月基本持平。
就整体数据而言，美国高通胀环境还看不出实质改善，且回落斜率放缓。
整体评估，目前美国通胀压力还未见进一步改善。
第二，美联储货币政策对经济活动已经开始呈现一定的限制性，但具体状态还需要持续评估。
过去几次议息会议，美联储均提到了货币政策的限制性问题。
我们理解，这意味着，评估货币政策是否对经济活动具有限制性，美联储最终观察的是通胀是否将回到2%的目标。但从过程管理角度，美联储还会关注金融条件是否收紧，并且其中贷款条件是否收紧是重点内容。
首先，参考最新的SLOOS数据，我们可以观察到，自美联储加息以来，美国银行业确实整体持续提高了贷款审批标准。
问题是，银行业贷款标准提高的程度是否足够?我们不妨结合美国商业银行的贷款投放数据进行分析。
2023年初至今，美国信贷增速已经有所回落，逐步向中枢靠拢。这表明美联储货币政策，正逐步体现对信贷投放的限制性。
但进一步分解，我们发现，美联储货币政策的限制性可能存在一些结构性问题。
我们发现，美联储目前利率水平对工商业贷款的限制性可能是足够的，但对不动产抵押贷款与消费贷款的限制性可能才刚刚显现。结合美国家庭资产负债表，我们认为，这可能反映了美联储货币政策在限制性方面的结构性问题。
因此我们认为，虽然美联储货币政策开始对经济活动体现了一定的限制性，但目前货币政策的限制性能否延续，以及其有效压制通胀，仍需进一步评估。
至于金融风险，鉴于美联储评估其已经得到妥善处置，我们认为，其对美联储货币政策的掣肘将会逐步减小。
综上，我们认为，美联储目前货币政策的重心仍在对抗通胀，但货币政策正逐步关注经济增长、就业与通胀影响的平衡问题。而调整政策利率，使其对经济活动具备足够限制性，是美联储实现其政策目标的关键手段。
在评估货币政策对经济活动的限制性时，美联储最终观察的是通胀是否能够回到2%的目标。但从过程管理角度，美联储还会关注金融条件是否收紧，并且其中贷款条件是否收紧是重点内容。
但如何调整政策利率，美联储又是受数据驱动的。
近期数据表现颇为复杂，一方面，其未能指示明确的前景与宏观方向，但就业市场高景气度与通胀压力未进一步改善的现实又具有紧迫性；另一方面，美联储货币政策开始体现了一定的限制性，但美联储货币政策的限制性可能也存在一些结构性问题，其能否持续限制经济扩张，进而有效压制通胀，仍需进一步评估。
在此情况下，美联储跳过6月加息不失为一种折中之举。
2. 如何看待美联储后续行为与美债美元?
在逻辑上，可能主要取决于当前货币政策是否对经济活动具备足够的限制性。
我们主要考虑两种情形：
情形一：美联储货币政策的限制性仍较弱，仍不足以使得美国经济降温，后续美国经济与通胀数据可能再度走强。则美联储当前的谨慎姿态，可能演变为又一次落后于通胀的加息决策。即美联储将在7月重启加息，并存在进一步加息可能。
届时美债利率上行空间可能打开。硅谷银行事件，十年美债基本围绕3.5%为中枢，在3.3-3.7%区间波动。该情形假设下，我们认为，后续十年美债可能突破3.7%，向前期年内高点4.0%左右靠近。
情形二：美联储货币政策的限制性逐步展现，后续美国经济逐步降温，通胀也将逐步回落。为平衡经济增长、就业与通胀各方面压力，美联储将结束加息周期，但也不会马上降息，或选择较长时间维持高利率水平。
该情形假设下，十年美债短期内仍是3.3-3.7%区间波动，中期内可以期待美债利率下行。
综合评估，站在当前位置，考虑近期美国偏强的经济数据，我们认为，目前还无法排除演变为情形一的可能。即美联储可能在7月重启加息，十年美债或升至4.0%左右。
所以，展望后续，我们倾向于提示美债利率上行的风险。考虑到后续可能演变为“加息-衰退”的逻辑，我们预计，10-2美债存在进一步倒挂的可能。
目前来看，美国经济后续可能仍有较强韧性，且全球经济又开始呈现美国经济领先非美经济体的迹象。因此我们评估，后续美元可能持续相对偏强。
按照情形一推演，如果十年美债上行至4.0%左右，我们预计，美元指数可能突破105.8的年内前高，升至107左右。
3. 对国内债市意味着什么?
目前离岸美元兑人民币汇率已经升至7.15附近，若后续美债美元同步上行，可能的影响为，人民币汇率贬值压力将再度加大。
在人民币汇率贬值压力加大的背景下，对于国内的主要影响在于，内外均衡虽然对内为主，但是利率也不能太低。
贬值是国内宏观预期走弱的结果，并不完全来自于外围，不能排除汇率贬值同时利率下行的可能，毕竟这是基于国内基本面这一共同逻辑的结果。
汇率和利率之间的连接点是资金外流情况或者说国际收支状态。今年和去年的差别就在于，同样是汇率贬值，当下资金外流压力要显著大于2022年。
央行一旦注重内外均衡，可能意味着资金利率难有进一步宽松，可能总体还是量宽价平的取向。
考虑到目前债市曲线和空间结构状态，资金利率如果难有进一步下行，则长端进一步下行空间有一定阻滞，在预期仍不明朗的情况下，特别是考虑7月政治局会议之前，市场可能继续呈现拉锯的状态。
风险提示：美欧经济与货币政策调整超预期，中国经济基本面修复超预期，央行货币政策调整超预期。
本文转载自微信公众号"天风研究"，作者：孙彬彬团队；财经编辑：徐文强。
